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7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多項(xiàng)低于預(yù)期，僅統(tǒng)計(jì)局新發(fā)布的服務(wù)零售額表現(xiàn)亮眼，全年實(shí)現(xiàn)GDP增速5.0%的壓力有所增大。經(jīng)濟(jì)、金融等數(shù)據(jù)偏弱，穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)交織下，預(yù)計(jì)8月中下旬將是政策密集出臺(tái)期。本文并不詳盡解讀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而是探討幾個(gè)重要問(wèn)題以及對(duì)后續(xù)政策的展望。

1、生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，固定資產(chǎn)投資延續(xù)下行

(1)高溫疊加強(qiáng)降雨，極端天氣在一定程度上拖累工業(yè)生產(chǎn)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)修復(fù)斜率放緩。

(2)固定資產(chǎn)投資延續(xù)下行，三大分項(xiàng)悉數(shù)下行。基建：專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行偏慢、政策性工具剩余空間不足等影響下迅速下滑，仍需增量政策跟進(jìn)以對(duì)沖2022年下半年的高基數(shù)壓力。地產(chǎn)：投資融資銷(xiāo)售均弱，地產(chǎn)需求端或?qū)⒁虺鞘┎咧鸩椒潘桑€城市應(yīng)放盡放，我們判斷認(rèn)房認(rèn)貸、降房貸利率、限購(gòu)限售等有望陸續(xù)放開(kāi)；短期一線城市核心區(qū)實(shí)質(zhì)性放開(kāi)可能性不高。制造業(yè)：從信心企穩(wěn)到實(shí)際投資擴(kuò)產(chǎn)仍需時(shí)間，關(guān)注價(jià)格、盈利的改善以及庫(kù)存周期階段切換。

2、從“社零”到“服零”，消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的啟示

(1)統(tǒng)計(jì)局首次增加發(fā)布服務(wù)零售額數(shù)據(jù)，社會(huì)零售=餐飲消費(fèi)+商品消費(fèi)，服務(wù)零售=餐飲消費(fèi)+其他服務(wù)消費(fèi)。2023年1-7月社零、服務(wù)零售增速分別為7.3%、20.3%，年初以來(lái)我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)“服務(wù)消費(fèi)和商品消費(fèi)存在背離”。

(2)我國(guó)服務(wù)消費(fèi)占居民消費(fèi)比重已超過(guò)40%，消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步從商品主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)樯唐贰⒎?wù)并進(jìn)，而此種結(jié)構(gòu)變化有利于收入分配向居民傾斜。商品消費(fèi)拉動(dòng)制造業(yè)、服務(wù)消費(fèi)拉動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)，從中美經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，第三產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)報(bào)酬率均高于第二產(chǎn)業(yè)。推論得到服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)張→勞動(dòng)報(bào)酬提高→消費(fèi)水平提高→第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)消費(fèi)）擴(kuò)張的自洽內(nèi)循環(huán)。

3、短期現(xiàn)實(shí)與長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型的平衡：也談改革

我們預(yù)計(jì)8月中下旬將是政策密集出臺(tái)期，但需權(quán)衡短期現(xiàn)實(shí)與長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型，例如放開(kāi)一線地產(chǎn)、中央消費(fèi)券等效果或有限或非長(zhǎng)效之舉，我們預(yù)見(jiàn)的應(yīng)是消費(fèi)+產(chǎn)業(yè)雙足并進(jìn)的路徑。目前來(lái)看擴(kuò)消費(fèi)的掣肘主要有三：(1)我國(guó)工資通脹傳導(dǎo)機(jī)制尚不明顯；(2)居民消費(fèi)傾向偏低，醫(yī)療、教育等保障和福利水平有待提高；(3)我國(guó)以間接稅為主、無(wú)法直接提高居民收入，且稅種仍待完善；促消費(fèi)政策有待創(chuàng)新和創(chuàng)造。堵點(diǎn)疏通和制度建立健全有賴(lài)于改革，通往經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路需要“改革”的風(fēng)向標(biāo)，二十屆三中全會(huì)值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，俄烏沖突反復(fù)超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。